距离目标越来越远的张传卫，把握资本游戏依然得心应手。
撰文 |饮马流花河
出品 | 零碳知识局
“5年时间成为世界500强。10年间，朝着1000亿销售收入、1000亿市值、1000亿产值‘三个千亿’目标迈进。”
一个世界500强+三个千亿——这是明阳集团党委书记、董事长张传卫多次提及的公司战略目标。
但这个目标，似乎离他越来越远了。
1962年6月，张传卫出生在河南信阳固始县的一个贫苦农村家庭，后来当过兵，端过铁饭碗，履历颇为传奇。
1984年至1988年，从军队转业后的张传卫平步青云，在重庆市委办公厅担任秘书、科长；1990年，张传卫到广东出任信阳驻广东办事处主任，积累了丰厚的政商资源。
1992年，邓小平“南巡讲话”后，张传卫带着6个伙伴和不足万元的创业资本，南下广东创业。
商海喋血30年至今，张传卫执掌的明阳集团手握“明阳智能”“明阳电气”两家上市公司。2022年张传卫家族以145亿身家登上《胡润全球富豪榜》，成为信阳首富，在广东政商圈子中根基日深。
资料显示，张传卫为第十二届、十三届全国人民代表大会代表、广东省工商业联合会（总商会）副主席、第十三、十四、十五届广东省中山市人民代表大会常务委员会委员。
2017年，广东省科技厅原厅长李兴华受贿案中还曾爆出张传卫向其输送2万美金的消息，不过张传卫未受影响。
2022年，凭借在海风领域的优势，张传卫手下的明阳智能一度超越金风科技成为A股市值最高的风电公司。
然而，随着补贴退坡红利褪去，风电行业进入平价时代，明阳智能却突然陷入困境：净利润大幅下滑，现金流吃紧，股价一蹶不振。截至2024年1月26日，明阳智能总市值243.1亿，较2022年逼近六百亿的市值跌去一半多。
明阳智能承诺的利润率恢复计划、股票回购计划、实控人增持计划一直放投资者鸽子，而高管减持、花式套现行为却屡见不鲜。
当海上风电成为红海，明阳智能还能重返王座吗？
海风撞墙
2016年，11月，国家能源局发布《风电发展“十三五”规划》，划出四个海上风电重点省份，广东位列其中。
张传卫敏锐察觉到了海风市场进入历史级的机遇期，开始将大量的资源从弃风限电的三北地区转移至广东，扎根海上风电这一万亿市场。在广东省政府的鼎力支持下，明阳智能招兵买马，重金投入大兆瓦风机研发，逐渐跃升为海上风电霸主。
整机厂平价海风项目中标区域分布
来源：中邮电新
2022年，明阳智能国内累计海风装机市占率达22.1%，仅次于电气风电，全球新增海风装机占比16.1%，位于西门子歌美飒之后，排名第二。
2022年整机商新增海风全球市占率
来源：GWEC
凭借海风领域的优势，2021—2022年上半年，明阳智能业绩维持高增长。2021年公司营收271.58亿元，同比增长20.93%，归母净利润31.01亿元，同比增长125.69%；2022年上半年，公司营业收入同比增长27.18%，归母净利润同比增长124.49%，净利润和市值一度超越领头羊金风科技。
然而，明阳的挑战也在2022年开始酝酿。
随着2022年中央补贴正式退坡，海上风电进入平价时代。行业在2021年经历了一轮海风抢装潮后，下游整机需求被透支，新增吊装容量大幅跌落。
BNEF数据显示：2022年中国风电新增吊装容量为48.8GW，相较于2021年下降13%。其中，陆上风电新增43.6GW，同比小幅增长5%；海上风电新增5.2GW，同比下降64%。
2021-2022中国新增陆海风装机量
数据源：BNEF
“装机潮后，很多地方的批条用完了，新的批条还没拿到，需求自然打不开。”中国可再生能源学会风能专业委员会秘书长秦海岩说。
另外，进入平价时代之后，风电开发商面临高达50%的上网电价下降幅度，而地方政府还通过竞价方式确定海上风电投资主体，导致超低电价中标的情况屡屡出现。
相关统计显示：风电特许权招标时期海风上网电价0.978元/度，到了2023年，海上风电竞配项目最低电价0.207元/千瓦时，仅为当地煤电基准价的一半。
电价承压，开发商自然把压力传导到了上游整机供应商。相关媒体报道称，还有海风业主为了压低价格，将尚未形成批文或“在途批文”的装机容量订单也加入批量采购的规模中，虚报项目规模，驱使整机厂给予更大优惠，让整机厂销售毛利雪上加霜。
面对不断缩小的市场份额，整机厂来不及通过技术升级降成本过渡到平价时代，不惜压缩成本争夺市场，招标价格不断下探。据国海证券数据，2023年，国内陆上风电全年投标均价约1584元/kW（不含塔筒），同比下降约14%，海上风电价格下降至约2936元/kW（不含塔筒）。
“风电行业过去一年出现了激烈的低价竞争，主要表现在行业招标量快速增加，风机招标价格却在逐步下降。”张传卫在2022年公司业绩会上表示，这是一场重大考验，也是一场行业性波动。
进入2023年，海风行业受到审批、航道等问题的阻碍，项目推进近乎停滞。2023年上半年，海上风机招标量为4.92GW，同比下降40.01%，4月和5月零招标，上半年新增海风装机只有1.1GW。
有业内分析师近期表示：在2023年初，业界预计海风新增装机12GW至15GW，但根据目前的情况，2023年的实际装机量可能仅为预期的一半。一些被定性为历史遗留问题的重大项目还在持续推迟，一些项目已经跳票超过一年甚至两年。
江苏、广东重点海风项目延误情况
来源：华泰研究
“比如，江苏的龙源射阳、三峡大风等，作为中国海风产能最大的省份的一部分，这些被认为最严格的项目，原计划在2022年底完成并网，然而现在2024年初也一直未能开工，已经延期两年。广东青洲5、6、7、31、32这五个项目也是如此，原本在2023年初就要完成多项招标，相关审批和项目推进也在不断推迟。”该分析师认为，项目的不断延期和不达预期的需求释放，在很大程度上导致去年海上风电业绩表现欠佳。
2021-2023q3明阳智能海上风机销量及风机销售毛利率
海风发展受阻，吃尽海风红利的明阳智能开始受到反噬。2021年，公司海上风机销量同比增长220%，几乎与陆风持平。而到了2022年和2023年前三季度，明阳智能海上风机销量逐渐下滑，分别同比降低23%、11.05%，订单结构发生变化。高利润的海风出货量降低拉低了盈利水平，去年三季度明阳智能风机制造业务毛利率已经跌至10.77%，近乎腰斩。
2023年一季度，公司业绩突然暴雷，营收27.2亿元，同比下降61.84%；归属净利润亏损2.26亿元，创下上市以来首次单季度亏损纪录，业绩一出，明阳智能股价于开盘后快速跌停。
明阳智能股价变动情况
值得注意的是，公司2022年上半年的业绩增长也是源自2021年抢装潮延期确认的订单带来的红利。当失去了抢装潮带来了订单刺激，2023年一季度的业绩暴跌也就在情理之中了。
2023年前三季度，明阳智能营收和净利润双双下滑，与同样偏重海风业务的电气风电一起交出了整机商最差业绩。
部分整机商2023年前三季度业绩
在2023年中交流会上，明阳智能坦言：公司上半年海风产品出货占比下降正是导致公司毛利率和净利润下滑的原因。
转型荆棘路
进入平价时代之后，整个风机行业陷入低价竞争的怪圈，根据金风科技统计，2023年9月风机平均招标下降至1553元/kw，相较去年同期的1808元/kw降幅较大，但从今年年初以来，风机降价速度有所趋缓，预期未来价格将维持在1500-1550元/kw区间。
去年4月份，中核集团新华水力发电有限公司2023年度2GW风机（含塔筒）集采直接爆出含塔筒1330元/kW的超低报价，减去塔筒价格以及扣除税率，陆上风机价格一度探底至1000元大关。
2022q3-2023q3 整机商投标风电机组投标均价
来源：金风科技、中邮电新
2022年全年，5大风机企业合计实现营收1874.6亿元，同比2021年的2246.2亿元下滑16.5%；归母净利润为103.89亿元，同比下滑了47%。2023年前三季度，金风科技、明阳智能、三一重能、运达股份净利润全部缩水。
行业不景气，为度过风电周期的最低谷，整机商开始频繁跨界。“滚动开发风电场”成为一众整机商摆脱内卷，美化财务报表的首选。
明阳智能基于“滚动开发”的轻资产运营理念，以“开发一批、建设一批、转让一批”为主要的经营模式开展新能源电站建设，意图实现“风资源溢价”、“风电产品销售”和“EPC 价值”等多重价值量的兑现。
截至2023年9月，明阳智能在运营电站1.6GW，在建3.9GW，其中有2973MW为BT项目（将区域内电站资源开发后打包出售给央国企或其他电站持有人，资金回笼后继续开发更多电站，从而实现滚动开发）。
截至2023年9月，明阳智能电站建设情况
来源：公司业绩演示材料
然而，公司2023年的电站销售计划进展缓慢，明阳青洲四海上风电项目、海南自建的1.5GW海上风电场、阳江500MW项目均没有像其2023年年初承诺的那样完工并网。
根据公司之前披露2023年经营主要目标，其计划年内转让2GW风电场。“从前三季度来看，明阳智能转让的风电场规模较小，如果要完成全年的目标，预计公司四季度需要转让多个风电场资产。”曾有专业人士对媒体表示，2GW风电场资产转让带来的利润将在公司全年业绩中占据较大的份额。
“公司之前披露今年计划卖2GW风电场，但是截至前三季度的业绩报告，基本没有电站出售。这是否意味着今年不准备卖电站了。如果今年继续计划售出，会在年底前完成吗？”有投资者在三季度业绩交流会上提出质疑。
另外，相比于金风、远景等整机厂，明阳智能的盘子铺展得更开，光伏、储能、氢能等多元化业务均在公司的射程内。这些操作旨在让明阳实现从设备制造商向“能源解决方案提供商”全面转型，推动实现海上、陆上风、光、储、制氢、制醇、制氨等“电氢氨醇绿色零碳一体化项目”规模化运营。
在光伏技术路线迭代的背景下，明阳智能选择重金押注HJT和钙钛矿。相对于TOPcon，HJT和钙钛矿电池需要投建新产线，明阳作为新进入者没有产能包袱；明阳还表示公司在薄膜电池方面有技术和经验，更重要的是，光伏项目和风电项目开发的业主均以央国企为主，明阳智能可以利用与“五大四小”能源央企客户之间的黏性促进产品销售。
目前，明阳智能江苏省盐城一期2.5GW异质结电池和组件、广东韶关2GW高效异质结组件项目已投产下线，预计在2024年将实现N型规划产能30GW。
2023年HJT电池厂商产能情况
来源：草根光伏
2023年9月，明阳智能与安徽马鞍山市政府签订了总投资100亿，建设年产10GW电产片+10GW组件合作协议。钙钛矿方面，公司在广东中山的十条全球第三代异质结太阳能发电装备智能生产线也在建设中。
明阳智能在火爆的储能领域出手也毫不吝啬。2022年2月，明阳智能以1.9亿元的增资，获得2021年储能出货量前十的海基新能源13.03%的持股权，成为海基的第三大股东。
公司储能系统业务2022年出货达到1087MWh，出货量位居“储能领跑者联盟”（EESA）统计的国内储能系统集成（不含户储）行业第九名。
从公司发展战略来看，明阳智能的规划是依托深海开发政策布局海洋能源产业。在海上风电资源相对比较好的区域，推进海上风电+氢能，氢能是其向能源服务商全面转型的关键一环。
为此，其2021年先后与中国石化、宁德时代在氢能领域签署战略合作协议，2023年又陆续与中海油、中国能建等央企达成氢能领域的合作。去年年底，明阳智能子公司明阳氢燃动力科技有限公司自主研制推出的30兆瓦级纯氢燃气轮机正式下线。
但是，在公司市值缩水，主营业务盈利能力下滑的情况下，如此大笔投资其他新兴领域是否真的有利于公司良性发展？
比如2023年前三季度业绩说明会上，有投资者曾质疑：进军光伏行业风险怎么看，光伏是世界上最糟糕的生意模式，为何要大规模进军光伏，技术路线如果压错了，怎么办？
对此，明阳智能并未回应。
梳理明阳智能的财务信息发现，从2022年年中开始，公司经营和投资活动产生的现金流均为净流出，造血功能大不如前。
明阳智能现金流量表
来源：巨潮资讯
另外，由于明阳智能下游为市场集中度较高的大型国有发电集团，议价能力较强，这也导致明阳智能应收账款居高不下。截至去年三季度报告期末，应收账款已经高达141亿，占总资产的17%。
2021年-2023年前三季度明阳智能应收账款
资本游戏
公司资金紧张，股价一跌再跌，但明阳智能股东的套现却并没有停下脚步。
在今年3月1日-3月29日，也就是公司一季度报告还未发出之前，公司副董事长、非独立董事沈忠民累计套现超过9000万元，交易均价在22元，而业绩暴雷后的股价跌至18元左右。有股民愤怒地表示：在明知业绩下滑的情况下提前减持，其心可诛！
公司副董事长、非独立董事沈忠民减持情况
来源：巨潮资讯
针对明阳智能在资本市场上的疲软，有投资者在互动易上公开提问称：近期公司股价快速下跌，公司有没有考虑过做市值管理？现在甚至连公司内部期权价都跌破了，再加上高管减持，股价在二级市场一塌糊涂，希望回购股份加强信心！
当然，明阳智能看上去并没有摆烂，公司抛出股票回购计划，张传卫也发布个人增持计划以提振投资者信心，然而相关操作更像是“放卫星”，进展缓慢。
根据公告，张传卫拟自2023年8月26日起6个月内通过上海证券交易所交易系统集中竞价交易方式增持公司股份，增持金额不低于人民币2,000万元且不超过人民币3,000万元。
截至2024年1月25日，张传卫只增持了833,400股，占公司当前总股本的0.04%，增持金额为9,998,880.00元。
也就是说5个月过去了，张总只增了最低增持金额2000万元中不到一半的份额，要完成增持计划，必须在一个月内再增持一千多万元的公司股票。这样的履约速度，不禁让人发出疑惑。
2023年5月，明阳智能发布回购计划，使用5亿-10亿自有资金以集中竞价交易方式回购公司股份，截至12月底，已经回购了超5亿元，但是公司股价仍不见起色。
“张董事长，贵司无论是回购还是您给个人的增持都是发公告后好几个月都不实施，回购也是小手笔的买，完全起不到维护股价的目的，反而给人公司资金紧张缺钱的样子，请问下贵司这样做的原因是什么？”三季度业绩交流会上有投资者问道，明阳依然未作正面回答。
值得注意的是，张传卫个人增持进展缓慢，却通过收购关联方股份的方式“花式套现”。
去年8月27日，证监会对股份减持明确要求，即上市公司存在破发、破净情形，或者最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近三年年均净利润30%的，控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持本公司股份。
破净是指股票的每股市场价格低于它每股净资产价格。破净全称为股价跌破净资产值，当股票的市场价格低于每股净资产时就叫“破净”。
2023年三季度末，明阳智能每股净资产为12.57元，截至1月26日，其股价为10.79元，属于破净股，按规定控股股东不得减持股份。
但2024年1月13日，明阳智能（601615.SH）发布公告称，公司拟收购中山市明阳电器有限公司（下称“明阳电器”）的全资子公司广东明阳龙源电力电子有限公司（下称“明阳龙源”）100%的股权，交易对价为2.91亿元。
公告显示，明阳龙源在评估基准日的股东全部权益评估价值为2.91亿元，其100%股权对应的账面价值为1.09亿元，评估增值1.82亿元，溢价高达166.64%。但该公司的财务状况却不敢恭维，2022年亏损478.39万元，去年上半年仅仅盈利665.12万元，估值有偏高的嫌疑。
天眼查显示，明阳龙源的控股股东为明阳电器，而明阳电器由明阳集团100%控股，实控人正是张传卫。
张传卫不在二级市场上抛售股份，却通过关联方得到2.91亿元现金。不能不让起疑，他是否真的很缺钱。
根据相关媒体梳理，明阳智能自2019年IPO后至今共完成3轮融资，包括在2019年12月发行可转债募资17亿元、2020年10月通过定增募资近60亿元及2021年2月通过定增募资20亿元，累计募资近97亿元；加上IPO时募集的资金13亿元，累计募资超过百亿。
募资百亿，有些项目却进展缓慢。
2023年4月29日，明阳智能发布《关于2022年度募集资金存放与实际使用情况的专项报告》，公告显示：公司上市后募集的资金，累计投资了项目12个，主要分为2019年发行可转债募资投资项目4个、2020年定增募资投资项目8个。
其中涉及海上风电项目有3个，令人费解的是，这3个海上风电项目均出现了延期的情况。延期的理由也大差不差：这些项目技术难度太高。
明阳智能募资项目延期情况
来源：公司公告、网易财经
项目延期，明阳智能就把资金用到了购买理财产品上，四个延期项目共计7.3亿的闲置资金，获得理财收益406.15万元。
2023年，明阳智能继续保持海上霸主地位，中标接近2GW。但快速扩张过程中，产品质量问题开始浮现，今年有媒体爆出：明阳智能前两年主打的5MW海上机型已出现批量齿轮箱问题，包括进水、漏油，在珠海项目更是出现重大事故“倒塔”。
而海风领域对风机质量要求极高。海上天气不稳定，维修窗口期短，导致海上风机运维成本高。再加上风机大型化趋势，一台大风机出故障，对发电量的负面影响远大于多台小风机。风机质量问题不仅会拉低品牌价值，甚至可能会对企业带来灭顶之灾。毕竟华锐的历史还没远去。
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