一度居于电池出货量第三位的润阳股份，几乎代表了二线电池厂商的尴尬处境，卷不赢，又躺不平
撰文 | 戏台
出品 | 光伏Time
如果说，润阳股份递交的招股书暴露了十年大步走留下的撕裂伤，那么其面对新技术路线的艰难敲定，则揭开了巨头成长辛秘。
这家2023年前连续保持全球电池出货量第三的企业，在N型技术布局中错失先机。在患上资金匮乏的“贫血症”同时，仍然募资逆周期扩产硅料，激发了外界对其决策依据的好奇。
人和？
在众人的望眼欲穿中，润阳股份创始人陶龙忠走到聚光灯下。
陶龙忠早年以技术起家，博士毕业于中山大学太阳能系统研究所；2006年，获得国家留学基金资助，前往德国弗劳恩霍夫太阳能系统研究所攻读光伏专业。
2008年，学成归来的陶龙忠担任晶澳科扬州（晶澳科技子公司）研发主管。2009年9月，晶澳科技成功赴美上市。10月，陶龙忠从晶澳科技离职，此时晶澳纳斯达克上市只有一个月。这种不寻常的人事变更为陶平添了一分神秘属性。
2010年，陶龙忠进入奥特斯维能源（太仓）有限公司担任研发副总监，主管高效太阳电池、高功率组件和系统开发。奥特斯维能源也就是为人熟知的海润光能子公司。
至此，陶龙忠的职业生涯与一位老辈光伏创业者重合。他就是杨怀进。
杨怀进，以撬动资本的能力著称。1963年9月出生于江苏镇江扬中，1985年取得上海财经大学经济学学士学位，1994年进入澳大利亚麦考瑞大学进修经济学取得硕士学位。2000年前后，为施正荣融资铺路，参与创办无锡尚德。五年后，在他的推动下，无锡尚德成功赴美上市。
同年，杨怀进加入晶澳科技，再次做起了撬动资本，推动上市的老本行。直到2009年，晶澳上市，杨怀进再次投身海润光伏参与重组上市，摇身一变成了海润光能领袖。
然而，杨怀进这一身份并没有维持太久。2013年、2014年连续两年净利润持续亏损，海润光能在股市已摇摇欲坠。杨怀进却做出了逆势扩产的决策，2014年，海润光伏预计在全国成立64家公司，达到快速扩张的目的；到2014年，海润光伏储备的光伏电站项目装机容量达到10GW；预计五年内，投建光伏电站规模合计约为16GW。这一举动，让海润光能亏损雪上加霜。
杨的逆势而为带有不得已而为之的悲情色彩，同时也给业内留下了深刻的印象。
陶龙忠与杨怀进的履历分歧发生在2013年，陶离开海润光伏，成立润阳股份，却拉来了原同事杨灼坚、王震，目前二人均担任润阳股份董事。
2015年，在投资者的指责声中，杨怀进卸任海润董事长。此后，海润光伏管理层发生了剧烈变动，后来的润阳股份高管姜庆堂等人离开海润光伏。
从这个角度看，润阳股份的管理团队带有相当的海润基因。戏剧性的是润阳股份在今天同样站在了行业周期的下行路口。
另外，除了富有经验的工作团队，陶龙忠还拥有一位挚友。根据润阳股份在2022年针对审核问询函的回复显示，发行人创立早期仅有陶龙忠、范磊两名股东，二人基于同学关系相互信任，曾相互提供借款用以实缴出资。
以此来看，陶龙忠同时具备业内顶尖技术视野和经验丰富的实战型团队。
上升期
在团队、从业经验与自身技术视野的加持下，在润阳股份自成立以来，发展速度极快。
润阳股份起步时，并不直接参与光伏产业链，而是通过技术咨询、产线技术升级等服务获取利润。直到2017年，业内多种技术路线并存，润阳股份凭借敏锐嗅觉选择了前景更为明朗的单晶PERC技术路线。并同期推出了大尺寸电池，从此进入发展快车道。
2020年润阳股份首登全球电池片出货量第三名，仅次于龙头通威股份、爱旭股份。到2022年，润阳股份已经连续三年蝉联全球电池出货量第三名，展示了强劲的肌肉。
截至当年年底，润阳股份的大尺寸高效电池产能已经超过25GW，并在已有的PERC产能基础上，同时布局TOPCon和HJT产能。
在招股书的注册稿中，润阳股份提到目前发行人PERC电池量产效率达到23.5%，单位非硅成本降至0.14元/W，均达到行业先进水平；对TOPCon工艺的及时研发，致力于在N型TOPCon技术竞争中延续优势。
同时展示了技术储备，例如湿法制绒工艺降低正面反射率；独特的高温硼扩散、背面钝化及背面镀膜技术提升开路电压；正面镀膜工艺改善电流短路；金属化工艺降低银浆单耗等。
另外润阳股份表示，现有PERC产线能够通过具有经济性的成本投入水平升级成N型TOPCon电池产线。
润阳股份举了一个例子，根据发行人润阳悦达二期TOPCon技改项目，PERC产能升级为TOPCon产能的设备投资约为0.75亿元/GW，升级改造过程所涉停工损失约为0.42亿元/GW，合计约为1.17亿元/GW，对比2亿元/GW的建设费用仍然具备性价比。
然而，润阳股份毕竟是PERC老厂。在润阳股份的招股书中提到，报告期内基于PERC技术的太阳能电池片销售额占据销售总额的95%以上。是否所有产线都能升级仍然存疑。
支撑起润阳股份业绩的除了技术、客户，还有强大背景。润阳股份的股东中，除了陶龙忠、范磊，还有悦达新能源、盐城元润等。
天眼查显示，悦达新能源隶属于悦达集团，后者为全国重点国有企业。盐城元润新能源产业投资基金（有限合伙）的股东为盐城东方投资开发集团有限公司，后者股东为盐城市人民政府。
与之相呼应的是，陶龙忠曾经的总部设在昆山，随后得到盐城地方政府帮助，发展壮大的同时迁往盐城。
迟到
润阳股份的招股书中透露着对N型崛起速度的低估，其中提到：据CPIA预测，2023—2024年单晶PERC电池仍是主流产品，至2024年PERC电池的市场占有率将保持在50%以上。
另外，润阳股份认为，P型PERC电池和N型电池之间的光电转换效率差距较小，同时未来可能有包括IBC在内多种技术路线竞速的可能。
或许这正是润阳股份缓决策的理由。
N型时代，专注PERC的润阳股份略处下风。2023年上半年，润阳股份首次在全球出货量排名榜单中跌落前三，位居第四。或意味着润阳股份TOPCon产能建设速度不及预期，也预示着N型市占比增速超过预期。
在注册稿中，润阳股份表示2023年上半年将会建成14GW的TOPCon电池生产线，并没有透露已有产能。如果按照电池片产线建设周期来看，2022年润阳股份并没有实际建成产线。
这一点在招股书中似乎也可以得到印证，2021年末及2022年末，发行人在建工程主要为宁夏硅料项目工程、建湖TOPCon电池项目工程，其中建湖TOPCon电池项目工程并没有2021年工程明细。
润阳股份作为电池专业化企业，夹在硅片与组件中间，在与上下游的博弈中对价格更为敏感。
润阳股份曾在公告中提到，与隆基股份、晶科能源、晶澳科技、天合光能等同时布局硅片、组件环节的龙头厂商建立起采购硅片、销售电池片的稳定合作关系。
然而，纯粹的电池厂商营收来源较为单一，只能通过向不具备电池产能的组件厂商出售，或者满足一体化厂商外加工业务需求，润阳股份与这些企业的合作显然属于后者。
这种合作模式也就是润阳股份的双经销业务。在该业务模式下，公司向对手方采购硅片的同时，根据合同约定需向对手方供应一定规模电池片。这种业务模式的好处是，锁定上下游客户，同时保证了原材料的供应安全，实现了短期内稳定盈利。但客户依赖程度、毛利率等都成为投资者的怀疑点。
为了应对仅生产电池带来的盈利风险，也为了提高竞争力，润阳股份把战略目光放到了一体化中。只是这一步，润阳股份走得很艰难。
招股书中显示，公司稳步实施一体化战略，2021年11月启动宁夏年产5万吨高纯多晶硅项目建设，现已建成投产，积极申报宁夏GW级光伏电站建设指标、现已获批140MW保障性并网规模，在境内外建成约3GW组件产能，以健全产业链环节、增强抗风险能力、提升盈利水平。
也就是说，润阳股份同时开启了硅材料、电池、组件、电站四大板块建设。
润阳股份在宁夏的年产5万吨高纯多晶硅项目，已在2023年投产。但这并不是润阳股份在硅料环节的全部规划，五年内建成20万吨高纯多晶硅料产能，出现在最新一版招股书中。
然而硅料企业竞争激烈，扩建硅料收益难以确定。以此逻辑出发，是否按规划达成20万吨产能还需进一步观察。
润阳股份在组件端扩产动作较为迅速。公开信息显示，2022年12月23日，曲靖润阳13GWN型高效太阳能电池绿色智慧工厂项目签约。该项目达产后年产值预计达140亿元、税收4.9亿元。公开信息显示，到了2023年7月1日，曲靖年产13GWN型高效太阳能电池片项目首条生产线建成。
据不完全统计，目前润阳股份已经拥有多座生产基地：宁夏石嘴山多晶硅生产基地、盐城润阳电池生产基地、建湖超高效电池生产基地、盐城海博瑞组件生产基地、泰国电池组件生产基地、云南曲靖超高效电池生产基地。
润阳股份自知艰难。在注册稿招股书中显示，报告期各期末公司资产负债率分别为75.48%、81.39%和79.17%，流动比率分别为0.87、0.89和0.82，速动比率分别为0.76、0.78和0.62。与同行业可比上市公司相比，受限于融资渠道，公司资产负债率相对较高，流动比率和速动比率相对较低。
这足以成为润阳股份技术路线布局慢人一步的合理理由，同时也与磅礴野心形成极强的割裂。
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