“清华系”顶流，在枪林弹雨中“裸奔”

海博思创渴求的，仍是一场“生死人而肉白骨”的资本盛宴。

清华系，无疑是中国创投版图上最为耀眼的明星团体。

作为站在中国高等教育金字塔尖的百年名校，清华大学几乎撑起了中国高科技产业的半壁江山，国产半导体、传感器、AI等前沿领域都离不开清华创业者的开疆拓土。

据统计，截至今年6月，清华校友中已产生1638 位创业者，相较于排名第二的北京大学多出近500位，坐实了清华“CEO孵化器”的名号。紫光系、同方系和启迪系共同构成了清华校企的三大“金字招牌”。

清华校友中，前有“中国互联网教父”张朝阳，早在千禧年初就将搜狐带进了纳斯达克，成为中国互联网界“第一个吃螃蟹的人”；后有并称“清华创业四杰”的美团创始人王兴、快手联合创始人宿华、网易有道CEO周枫、百川智能创始人王小川，在移动互联网时代各自闯出一番名堂。

 移动互联网圈“清华创业四杰”

在遍地黄金的储能赛道，也有一家实打实的“清华系”企业，早早坐上了储能系统集成领域的头把交椅。

这家“清华系”储能顶流，正是已连续三年“国内储能系统出货量排名第一”的海博思创。

背景雄厚、光环惹眼，作为国内储能集成之王的海博思创，理所当然地成为各路资本的“东床快婿”，成功上市似乎也只是时间问题。

然而，在海博思创风光无限的另一面，公司业务高度单一、供货商及客户高度集中、负债率居高不下的“三高”痼疾却愈发深重。

储能赛道日趋严峻的竞争环境下，行业大洗牌正悄然到来，种种迹象却向我们表明——

海博思创，正在枪林弹雨中“裸奔”。

清华海归“黄袍加身”

从学霸到商业巨擘的路程有多远？这条路，海博思创创始人张剑辉只走了不到十年。

海博思创创始人张剑辉

早在辞职创业以前，张剑辉的身上就已经有了很多光环。

17岁考入清华大学机电系，2001年远赴美国加州大学伯克利分校攻读博士，并取得电气工程与计算机科学专业博士学位。

离开校园的张剑辉，入职美国国家半导体公司（NS）后便凭借出众的技术水准和研发能力，在5年的时间里职位连升4级。

在他离职之前，公司甚至为他开出了折合约50-60万美元的股票。但此时的张剑辉却已然不满足于一眼看得到头的职业生涯，“总想做点什么”。

2010年，张剑辉回到了阔别近10年的祖国，走马上任西门子(中国)有限公司智能电网集团首席技术官（CTO）。

借道西门子回国，是张剑辉创业计划的一部分。因而他回国的同时还带回了在NS时期的两位同事，也是日后海博思创的联合创始人——美国斯坦福大学电化学材料硕士舒鹏、美国弗吉尼亚理工大学电力电子学博士钱昊。

 钱昊现为海博思创副总经理及核心技术人员

与大多数初创企业一样，海博思创的启动资金几乎完全依靠张剑辉多年积攒下的个人收入，甚至一度要动用家中的20万存款来给员工发工资，然而这并不意味着海博思创的创业故事举步维艰。

相反，曾在美国国家半导体公司负责电池管理系统研究的张剑辉，凭借国内顶尖的技术水平，很快在国内电动汽车崛起的前夜站稳了脚跟。

2011年，张剑辉带着自家产品，找到了国内传统车企中最早成立专门研发电动汽车公司的东风汽车。

尽管东风汽车当时只愿意提供一辆旧车进行测试，但这场测试的结果却令其负责人大为震惊，汽车电池效能被提高30%，行驶里程则至少可以提高20%。

2009年发布的东风风神I-CAR纯电动概念车

于是，在海博思创尚未成立之际，张剑辉就已经拿到了来自东风汽车的签约订单。

同年11月，以“HyperStrong（超级强大）”音译为名、兼有“海归博士思创业”寓意的海博思创在北京正式成立。

技术起家的张剑辉眼光也颇为独道。

敏锐察觉到电池管理技术在国内市场庞大的空间，签下东风汽车、南京金龙、中通客车、北汽新能源等一批车企后的短短几年时间，张剑辉又踩准储能大发展的时代风口，一转成为储能系统集成领域的一匹黑马，早早拿下国电投、华润电力、国家电网和南方电网等主要客户。

公司近年来的发展堪称突飞猛进。2020年登上国内储能系统出货量榜首的海博思创，当年营收只有3.7亿元。但在仅仅两年后，公司2022年的营收已高达26.3亿，归母净利润则达1.77亿元，较上一年暴增约15倍。

 张剑辉与海博思创一路“顺风顺水”

从校园到硅谷，从美国到中国，张剑辉的整个生涯堪称“如鱼得水”。

不过，若将海博思创的成功登顶完全归结为张剑辉的个人奋斗，倒也不尽然。

“清华系+国资系”的豪华股东阵容，构成了海博思创在硬科技之外的“隐实力”。

自创业早期，海博思创身上就有非常明显的清华系色彩。公司天使轮领投机构、早期最重要的投资方清控银杏，即为清华控股旗下创投基金，管理规模近150亿元。

从公司高层来看，海博思创董事杨世茁、独立董事夏清、总经理助理吕喆等也均为清华校友。

 图表：海博思创股东结构图

 来源：招股说明书

2021年9月22日最后一次增资后，在海博思创现有的39个股东里，银杏天使、清控华科、银杏自清、西藏龙芯、启迪孵化器等均为清华系资本。

除去清华系基因，海博思创还有颇为深厚的国资背景，国务院国资委、海淀区国资委均为其最终受益人。

海博思创还靠着与央企成立合资公司，绑定了部分下游客户。安信证券报告指出，海博思创为地方保护资源型企业，凭借国网、发电侧背景频频斩获订单。

2022年，国电投作为公司最大客户，通过三家控股子公司为海博思创贡献了9.43亿元的销售额，贡献了35.91%的营收。

 图表：2022年 公司第一大主要客户

 来源：招股说明书

其中，新源智储、新源智储能源工程技术两家公司亦为海博思创参股子公司，系交易额巨大的关联交易方。

集结“清华系+国资系”股东阵容，背后还有IDG资本、腾业创投、启明创投、华能资本、蔚来资本、长江资本、蓝图创投、陆石投资、远翼投资等一众知名投资机构推波助澜。

很有“肌肉”的海博思创，却也很有自己的烦恼。

“三高”龙头背水一战

2021年9月22日，湖州云菏、海宁聚恒保、海国翠微、丝路科创、杭州荟能、嘉兴鼎菏以3.415亿元增资5.42%的股权，将海博思创的估值锁定在63亿元。

然而根据海博思创IPO计划募资7.8亿元，上市挂牌的31亿元估值已较之公司最后一轮估值缩水了整整一半。

从账面上算，2020年9月股改之后进入的13名股东，除华能聚能保之外，其余12个股东投入的9亿元真金白银，账面持股价值浮亏达50%。

海博思创所面临的困境，从上交所涉及14大类75个问题的首轮问询，及公司共长达1358页的回复函就不难看出端倪。

首先，是高度单一的主营业务及产品结构，在当下一体化趋势隐现的储能行业颇显格格不入。

海博思创的主营业务收入主要来源于储能系统和动力电池系统的生产和销售，又尤以储能系统收入占据营收的绝大部分。

 图表：2020-2022年 公司主营业务收入构成

 来源：招股说明书

根据招股书披露的数据，2020-2022年，海博思创储能系统业务收入分别为 2.41亿元、6.53亿元和 24.56亿元，占主营业务收入比重则分别达到 65.88%、78.52%和 94.61%，呈现出极为显著的上升态势。

尽管储能系统业务占比的大幅增长，与海博思创年均复合增长率达到 219.27%的营收飞跃不无关系，但其他业务营收出现滞缓甚至倒退也是不争的事实。

海博思创作为主要的储能系统集成商，专注于系统集成业务，固然已经做到了行业顶尖的位置。但在系统集成商纷纷自研电芯的大背景下，包括电芯、结构件、电气件、PCS等几乎所有的关键产品都依赖采购，势必成为公司长久发展的一大隐患。

 图表：储能系统的主要成本构成

 来源：CNESA

其次，在业务范围相对狭窄的境况下，海博思创的主要客户及原材料供货商也存在高度集中的问题。

在原材供应来源方面，本就对关键原材料外购相当依赖的海博思创，最核心的电芯几乎全部仰仗单一供应商提供。

2020-2022年内，海博思创向第一大供应商宁德时代及其子公司采购原材料的金额分别为1.53亿元、6.65亿元和28.2亿元，占当期原材料采购总额的比例分别为54.57%、60.57%和80.97%。

向其采购电芯金额占各期电芯采购总额的比例则分别为 100.00%、87.05%和 98.56%，即几乎全部外购电芯均由宁德时代及其子公司供应。

 图表：公司主要原材料供应商

 来源：星球储能所

就主要客户而言，海博思创的合作伙伴不可谓不优质。其主要客户不乏有中国华能、国电投、华润电力等主要央企发电集团，国家电网、南方电网等电网公司，公司还与特变电工、晶澳科技等新能源企业建立了良好的合作关系。

然而，其前五大客户的集中度相当之高，且大有逐年上升的显著趋势。

2020-2022年，海博思创向前五大客户销售收入金额分别为 1.88亿元、6.55亿元和 21.98亿元，占当期营业收入的比例分别为 50.88%、78.16%和83.70%。

图表：公司前五大主要客户

 来源：招股说明书

在其中，还包含有分别占总营业收入5.52%、24.22%及30.61%的关联交易（以参股子公司为主），且占各期毛利总额比例分别为 9.81%、31.63%和40.75%，毛利率高于公司平均毛利率水平，存在明显的经营风险。

最后一“高”，即负债率居高不下，既是海博思创最大的软肋，也是其急于上市纾困的关键动因。

2022年至2023年1-6月，海博思创资产负债率分别为56.82%、47.55%、74.58%和 75.91%，资产负债水平整体较高，同行可比公司的资产负债率均值则仅有48.19%。

尽管海博思创近年来营收呈现跨越式增长，但伴随激烈的价格战，其毛利率却与营收增长呈反向变动，净利率水平始终处于低位。

2020年净利率为负，至2021年转正也仅有1.83%，2022年升至6.93%，今年上半年又跌回5.72%，同行业可比公司平均净利率则分别达到9.36%、5.18%、10.42%与13.92%。

 图表：海博思创及可比公司净利率对比

 来源：上交所回复函

储能系统合同规模较大需要不断备货生产，而随着业务规模几何式的快速增长，海博思创各期末负债总额三年翻了七倍，存货和应付账款也双双攀升。

2020年至2023年1-6月，海博思创存货余额分别为29252.02万元、88446.07万元、232035.73万元、211867.12万元，2021年及2022年同比增长率分别为202.35%、162.35%，存货余额大幅增长。

图表：海博思创近三年存货金额变动

 来源：上交所回复函

与之对应的是，存货跌价准备金额分别为4171.57万元、4063.58万元、986.58万元、1167.03万元，占存货余额的比例分别只有14.26%、4.59%、0.43%和0.55%。

2023年上半年，受大客户应收账款未至付款节点，海博思创经营活动现金流量净额达-9.39亿元。

“三高”问题异常严峻，令人担忧的诸多顽疾下，“冲刺上市”仍是海博思创回血补流的最佳选择。

 在枪林弹雨中“裸奔”

在储能行业战至生死存亡的关键节点，有人筑起技术壁垒、有人举起诉讼大棒、有人转向新型路线、有人狂刷价格底线……几乎处在战场正中央的海博思创，却似不甚设防。

一如派能科技为海外户储的绝佳研究样本，海博思创对储能系统集成领域的行业观察几乎起着同样的作用。

相同之处在于，二者皆为自身领域的行业魁首，并以“专一”的主营业务足能充当行业起伏变化的晴雨表。

不同之处却在于，前者享有海外市场的高额利润，在今年海外户储大受冲击的背景下尚有喘息的余地；后者却处在竞争最为激烈的系统集成领域，本就微薄的利润未来还将受到持续不断的挤压。

 储能相关企业不予上市也已热传过几轮

上个月，“储能系统集成类企业明确不能上市”的传闻闹得沸沸扬扬。之所以会有此种传言甚嚣尘上，原因也不难理解——

即使是连续三年位列国内储能装机量第一、营收持续高增长的储能集成龙头海博思创，也很难挣到什么钱。

10月份，龙源电力储能招标项目的0.66元/Wh报价已令全行业震惊；到了11月份，0.25C储能系统最低报价却已探至0.638元/Wh。

远景能源储能事业部总经理郑汉波曾表示，当前很多储能系统集成商还在解决生存问题，“到明年可能80%的企业都会倒下”。

海博思创销售总经理湛晓林也表示：“储能系统集成商面临一个充分竞争的市场，即使再优秀的企业，也要做到平均价以下。”

然而死磕储能系统集成赛道的海博思创，在电芯自研的大趋势下本就不占便宜。真能在不断刷新底线的价格战中凭借所谓“储能行业市场及技术产品优势”，顺利于刀尖起舞并取得长治久安吗？ 

跟据最新发布的国电投5.2GWh储能系统电商化采购项目中标候选人公示，海博思创在0.5C磷酸铁锂系统、1C磷酸铁锂集采中分别入围，报价却都为最高。

 图表：0.5C磷酸铁锂系统入围单价

 来源：招投标信息平台

其中，0.5C磷酸铁锂系统有效报价68家，报价范围0.75-1.05元/Wh。海博思创则排在价格由低到高第45名的位置，最终以超过均价（0.840元/Wh）的0.845元/Wh价格成功入围。

无论是作为主要客户的国电投，还是作为主要供应商的宁德时代，强有力的合作伙伴是海博思创最为坚实的防线，然而一旦失去此种优势，海博思创难免“赤裸”地暴露在竞争对手的围剿之下。

一方面，不肯缺席每一领域的宁德时代本就是海博思创在储能系统赛道的竞争对手；另一方面，已经因中裕酒店火灾诉讼而备受质疑的海博思创能否在未来把好安全关，对留住极其注重储能安全的大客户国电投显得尤为重要。

作为一家即将登陆科创版的公司，在研发费用支出方面，素以重视技术研发闻名、硕士以上学历者占公司员工四分之一的海博思创也被质疑“已落人后”。

2020年至2023年1-6月，公司研发费用支出分别为3,592.10万元、5,593.78万元、9,410.02万元和7,948.19万元，占营业收入的比例分别为9.70%、6.68%、3.58%和2.68%，呈下降趋势。

图表：公司研发费用支出及占营业收入比例

 来源：上交所回复函

研发费用支出逐年上升，占营业收入比例却迅速下降，这与营收高速增长有一定的关系。但2.68%的研发投入对于一家头部储能企业而言也的确是杯水车薪。

尽管海博思创在给上交所的回复函中表示，Fluence、NextEraEnergy等头部集成商企业也均为主要原材外购的专业储能电站集成商和运营商，竞争优势依然明显。

然而即使在国内储能系统装机量上排行第一，海博思创在储能系统领域也并非全无对手。 

日前，全球咨询机构WoodMackenize发布2022年全球电池储能系统（BESS）集成商市场份额统计数据，全球前五大系统集成商占电池储能系统总出货量的62%。

 大学老师出身的阳光电源掌门人曹仁贤

其中，阳光电源以16%的全球市场份额位居全球第一，Fluence（14%）、特斯拉（14%）、华为（9%）和比亚迪（9%）紧随其后。

相较而言，海博思创的主营业务收入基本为国内销售收入。仅2020 年发生境外销售收入，只占主营业务收入的 0.35%，且出口产品主要为电池插箱、电池簇等。近两年则均无海外收入。

海外业务的缺失使得海博思创再失一道关键防线。不仅少了海外高毛利率的利润保障，也有可能在“海外输血，国内竞争”的激烈斗争中败下阵来。

尤其在高负债、高库存的背景下，海博思创更易陷入在悬崖上“走钢丝”的危急局面。

 图表：公司境内外营业收入及占比情况

 来源：招股说明书

深知自身“三高”处境的海博思创，也并非毫无作为。

目前，海博思创已在宁德时代之外拓展了亿纬动力、鹏辉能源、北京卫蓝、上海兰钧、欣旺达等电芯供应商，以减少主要供应商过于集中所带来的风险。

截至 2023 年 8月 31 日，海博思创取得储能系统产品在手订单超过 66 亿元，其中计划使用亿纬动力及其他电芯厂商的储能系统在手订单超过 17%。

公司与亿纬动力签订的框架采购协议，也已约定2023年至2025年累计14.00GWh电芯计划供应量。

 图表：其他电芯供应商拓展的具体进展及执行情况

 来源：上交所回复函

在海外业务的拓展方面，2022年底，海博思创组建了专门的海外储能业务拓展团队，专注于境外业务拓展。当前已与欧洲客户已分别签订100MWh和10GWh的储能系统意向框架合同。

当前的海博思创，依然常囿于客观环境而未能“走出舒适区”，其海外业务计划的推进也相当缓慢，但至少海博思创已懂得在猛烈的斗争中为自己“叠甲”。

话说回来，倘若肌肉够硬，在行业的枪林弹雨中肆意“裸奔”或也无妨。只不过如今的海博思创，显然还没法做到在“刀尖”之上游刃有余。

资本盛宴固然可解一时之困，然而想要真正坐稳江山，如何迅速“强筋健骨”仍是海博思创所最应思考的关键课题。